资本运作并购重组系列资料
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2015年开始的“宝万之争”，是一场经典的收购与反收购案例。该案例引起社会极大关注的同时,亦成为监管部门及各大上市公司的风控指向标。为防止所谓“野蛮人”入侵，上市公司纷纷修改公司章程。仅2017年上半年就有600余家上市公司为预防他人敌意收购，减少公司被收购的威胁，特意在公司章程中引入反收购条款，如提高股东大会表决通过票数门槛和减少每年高管改选数量等。
据深交所研究发现，上市公司的股权分布正趋于分散，令到大股东与董事会长期绑定在一起的状态发生了变化，直接导致了资本市场近年来多个控制权相争、敌意收购等重大事件的发生。上市公司的股权结构分散，流通股比例高，特别是当公司的股权极度分散使得任何单个股东都无法对企业的重大决策造成影响，则公司被敌意收购的可能性就越大。但上市公司是不是只要修改公司章程就能杜绝被收购呢？
按双方是否友好协商来划分，企业并购可分为善意并购、敌意并购两种。敌意并购是指未经上市公司目前的实际控制人（或管理层）同意的收购行为，其一旦成功，收购方将获得上市公司（目标公司）的实际控制权，而使得原实际控制人丧失对目标公司的实际控制权，从而实现对上市公司的收购。
2、什么是“驱鲨剂”条款？如何利用公司章程进行有效防御？
“驱鲨剂”条款，指为了防止公司被恶意收购而在公司章程中设立一些条款，通过这些条款来增加收购者获得公司控制权的难度，这类条款被称为“驱鲨剂”条款。
①分期分级董事会制度，是指在公司章程中规定，每年只能更换1/3（或其他比例）的董事。这意味着即使并购者拥有公司绝对多数的股权，也难以立即获得目标公司董事会的控制权。
②绝对多数条款，是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。绝对多数条款增加了公司控制权转移的难度，有助于防止损害本公司及股东利益的敌意收购。
此外，“驱鲨剂”条款还可设置为公平价格条款、股东持股时间条款、董事资格限制条款、股东在提名董事人数方面限制条款、累积投票制度等等，这是通过公司章程来设置“驱鲨剂”条款，进行有效防御敌意收购的举措，其中最常用的是分期分级董事会制度和绝对多数条款，最主要的是绝对多数条款。为达到反收购的目的，绝对多数条款经常与其他制度配合使用。
长园集团是1986年由中科院创立的科技型产业集团，公司主营智能电网和新材料，是国内最早研制生产热缩材料的企业之一。2014年，同行业竞争对手沃尔核材（创始人、董事长周和平曾在长园集团“母料厂厂长”）在长和投资、第二大股东华润深国信投减持长园集团，造成长园集团无实际控制人的背景下，启动“蛇吞象”的计划，不断增持长园集团股票，意图与长园集团的管理层争抢公司控股股东的位置。时年，沃尔核材的市值不过长园集团的一半。
沃尔核材的“逆袭式”收购迅速引起长园集团管理层的反击，其在慎重思考后，选择引进白衣骑士复星高科。同年5月30日，长和投资与复星高科、藏金壹号（有限合伙）签署协议，以9.10元/股的价格，分别向复星高科、藏金壹号转让0.43亿股（占比5%）、0.28亿股（占比3.21%），长和投资全面退出。之后，长园集团提议修改章程，设置“驱鲨剂条款”、启动 “毒丸计划”。例如，通过修改公司章程，”新设两名职工董事进入董事会“和”公司具有同业竞争关系的股东及其一致行动人提出的出售资产等议案，要由股东大会以特别决议通过“阻击沃尔核材的”野蛮人“行为。另外，长园集团于2014年11月25日巧妙绕开股东大会，收购江苏华盛80%股份，抬高收购门槛。
在整个收购与反收购的过程中，沃尔核材五次举牌，第五次举牌时沃尔核材及一致行动人的持股比例上升至长园集团股份的26.79%。2015年上半年，白衣骑士复星高科趁着牛市开始撤退，而沃尔核材继续增持，其与一致行动人的持股比例超过20%，虽然无法获得控制权，但股东大会表决权比例也不低。当然，长园集团在这当中的表现也不俗，通过“员工持股平台按兵不动+三次并购+一致行动人协议”，进行有效反击。双方一度陷入僵局，强制要约收购即将触及。筋疲力尽之余，双方请来了深圳证券期货业纠纷调解中心。2018年1月10日，长园集团与沃尔核材同时发布公告，长园集团及其股东沃尔核材均就长园集团控制权纠纷同意接受深圳证券期货业纠纷调解中心组织的调解工作小组的调解，并达成《和解协议》。
收购与反收购的运作手法不断翻新，尤其是在上市公司的反收购案例中，我们可以看出上市公司维护“主权”的意识与日弥坚。在我国A股市场，一些优质公司的股权正成为各路资本争相购买的标的，尤其是股权结构分散的上市公司，易容易成为同行业竞争对手或者各路资本产业布局的目标。
因此，部分上市公司为了防止公司被恶意收购，丧失控股权，通常选择采取修改公司章程，引入反收购条款，来避免恶意并购。这也是我们所说的设置“驱鲨剂”条款。但对于涉及公司控制权条款的约定，我们需要遵循法律和行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权益。这也是证监会一直所强调的，法律底线不得触碰。
对于修改公司章程、公司合并、分立、解散等特别决议时，有限责任公司股东会的特别决议必须经“全部”表决权的2/3以上通过。而股份有限公司股东大会的特别决议由“出席会议”的股东所持表决权的2/3以上通过。非特别决议的，由过半数股东决定即可。在我国，不管是股东会决议，还是董事会决议，原则上实行少数服从多数的规则。《公司法》赋予有限责任公司较大的自主权，公司章程对其可以100％自由约定，只有公司章程未约定的，才看《公司法》的规定。不同于有限责任公司，《公司法》对于股份公司限制较多，并未允许股份公司通过公司章程授予董事和股东一票否决权，而是制定更加规范的决策程序。作为公众公司，需要更加注意保护投资者的利益，因此应在一开始就设置好游戏规则，运用国际交易规则，同时对于组织机构的表决权机制的运作，必须符合法律规定，不允许股东自由约定。若上市公司频繁中途修改公司章程，这难免会引来非议，使得投资者丧失信心，也扰乱市场规则，不利于A股市场健康、稳健地发展下去。
恶意收购（Hostile Takeover）是指收购方未经目标公司董事会同意而强制收购目标公司的收购方式。说起恶意收购，我们不得不提到美国资本市场。20世纪80年代，在“新自由主义”经济政策下的美国资本市场，金融创新层出不穷，公司恶意收购、杠杆收购、二次收购、管理层收购等手段打破传统金融行业格局，掀起并购潮，也滋生了一批“以多样方式,行暴利之实”的新“野蛮人”。KKR——“野蛮人”之一，其经典的案例包括收购美国最大的食品和烟草生产商纳贝斯克（RJR Nabisco）。1998年时，KKR无视纳贝斯克管理层的意见，发行大量垃圾债券，并承诺未来以出售纳贝斯克资产的方法偿债。最终，KKR提供50多亿美金，获得超过250亿美元的融资规模，以极小的代价将纳贝斯克收入囊中。恶意收购引发的股权争夺战成为资本市场的“靓丽风景线”。高盛率先打出“反收购顾问”的口号，帮助遭受恶意收购的公司进行反收购、寻找善意收购人等，从而狙击恶意收购者。
此后，美国各州相继出台有关限制恶意收购的法律法规，各大资本也开始研究如何避免恶意收购和应对恶意收购的策略。在资本市场上，上市公司出现经营不善、股票大跌或股权分散，流通股比例高、无实际控制人等因素，易成为同行业竞争对手或者各路资本产业布局上的收购目标。在某种程度上，收购可以起到优化资源配置的作用，但是恶意收购的目的不在于收购本身，而是套利，收购方希望通过收购手段牟取暴利，客观上扰乱证券市场秩序。中国上市公司目前亦面临着恶意收购的潜在风险。本文将从内部股权架构设计的角度，参考反收购措施中的“毒丸计划”与“白衣骑士”，并且以案例形式加以讨论，希望给予一些有关企业应对恶意收购的启示。
上市公司该怎么阻止恶意收购？方法之一就是在企业股权结构上下功夫，采用AB股模式（又称“双重股权模式”），主要指公司发行同股不同权的A类、B类股票，B类股票的投票权远高于A类。投资人购买流通股A股，A股具有一股一权的特征；企业所有人及核心人物持有B股，且不在市面上流通。B股的投票权远高于A类。即使股份被大量稀释，仍然能保有大量投票权，可实现控制权加强机制。纽交所和纳斯达克市场均允许上市公司采用AB股制度的股权结构，在美上市的科技类上市公司，如Google、Facebook、京东、百度等均采用AB股制度。2018年4月30日，港交所将允许双重股权结构的公司赴港首次公开募股（IPO）。
作为中国最大的自营式电商企业，京东于2014年5月选择在美国纳斯达克上市。京东将公司的控制权在形式上归于创始人刘强东。不管创始人是否为公司第一大股东，在AB股制度下，创始人拥有1股20倍的投票权，有公司80%的投票权，使其在京东经营决策上有绝对的话语权和控制权，不受其他投资者意见左右。
阿里巴巴制定的“湖畔花园合伙人制度”，虽在表现形式上与传统的AB股制度治理架构不一致，但实质是一样的。阿里巴巴的“合伙人制度”将公司的控制权在形式上归于30人左右的核心高管团队—合伙人会议，合伙人对公司的战略性问题进行表决，实现一人一票，票决制。这种模式打破传统管理模式的等级制度，有利于公司内部的激励和主动性激发。
毒丸计划（Poison Pills），又名“股权摊薄反收购措施”，这是一种应对恶意收购的手段。当上市公司面临收购威胁时（收购方持有被收购方10%-20%股份），其董事会启动“股东权利计划”，向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的股就可以转换为一定数额的公司股份。通过股本结构重组，降低收购方的持股比例或表决权比例，或增加收购成本以降低公司对收购人的吸引力，达到反收购的效果。该措施的局限性在于一旦触发“毒丸计划”，目标公司和收购方都会受到不同程度的损失。目前，“毒丸计划”包括“股东权利计划”、负债“毒丸计划”和人员“毒丸计划”等。
上海盛大网络发展有限公司（简称“盛大”，现更名为“盛趣游戏”）为国内网络游戏行业的领先企业，是国内早期网络游戏的开发商、运营商和发行商。2005年，盛大的可持续发展受到了“威胁”，为摆脱僵局，公司视并购新浪为高效快捷方法，时值新浪股权分散，第一大股东的持续比例小于10%。盛大希望利用新浪在网络媒体、无限增值和网民影响力方面的优势，扭转网络游戏影响中小学和广大青少年心智和学业，并打造“网络迪士尼帝国”，拥有网络游戏、新闻、短信和娱乐产品，成为互联网霸主。
2005年2月19日，盛大宣布以2.3亿美元收购新浪19.5%股份，一跃成为新浪第一大股东。同日，新浪被盛大收购的传言铺天盖地，新浪愤以“毒丸计划”做出回应。新浪随后宣布其董事会决定采取股东持股计划，该计划声明，对于3月7日的记录在册的新浪股东所持有的每一股股票，都获得一份购股权。若盛大增持新浪股票至20%，则“毒丸计划”就会启动。届时新浪的股东可凭手中的购股权以半价购买新浪增发的股票，从而达到稀释新浪股份，使得盛大股权被摊薄，收购成本激增的目的。新浪的举措，使盛大陷入两难境地，后苦无良策，于2006年11月抛售370万股票，减持新浪股份至11.4%而收尾。新浪在此战役中保住了控制权。
2. “白衣骑士”：寻善意收购者，以驱赶恶意“野蛮人”
“白衣骑士”（White Knight）是目标公司为防止企业落入“野蛮人”手中而寻找的善意收购者，以更优惠的条件达成善意收购。通常“白衣骑士”是收购方同行业中的竞争对手，双方存在同业竞争关系。该措施存在的潜在风险是由于收购方与被收购方均以自身企业利益最大化为主，因此当双方协商不一致时，为达到收购目的，“白衣骑士”可能转变为“黑衣骑士”，对目标公司进行恶意收购。
2003年全球第二大啤酒集团—南非啤酒SAB，以2.29/股港元的价格购买哈尔滨啤酒集团总股本的29.41%。SAB与哈啤签署三年排他性协议，并提出将哈啤与华润啤酒合并，作为内地第一大啤酒厂。哈啤管理层担心两家啤酒厂合并后，哈啤员工大量下岗，该意见与SAB管理层不能达成共识。2004年5月1日哈啤宣布终止与SAB排他性协议。同年5月2日，哈啤引入“白衣骑士”—全球第一大啤酒集团AB。AB以每股3.70港元收购哈啤股东，Global Conduit所持有的29.07%股份。哈啤股权之争拉开帷幕。SAB率先于5月24日正式公告了对哈啤的要约收购书，遭到哈啤强烈反对。5月31日和6月1日是竞购战的转折点，在这两天里AB以5.58港元的高价增持哈啤股份至36%，一跃成为第一大股东。6月3日AB以每股5.58港元的价格全面要约收购哈啤，高出SAB的收购价30%。SAB宣布撤回敌意收购，并将其所有持股转让给AB。
收购行为有善恶之分，恶意收购是一种强行夺取目标企业控制权的行为，其最有力的收购工具就是要约收购。目标公司的实际控制人（或管理层）为防止公司控制权转移，在经过公司股东大会批准的情况下而采取的旨在抵御收购者敌意收购公司的行为。本文讨论了如何在股权架构上预防恶意收购的发生，通过双重股权架构使企业核心人物保有绝对的控制权和投票权。
一旦公司收到“野蛮人”的入侵，公司亦可以制定内部“毒丸计划”和寻求外部“白衣骑士”前来支援。AB股模式和反强制收购措施的目的都是维护企业管理层与董事成员、企业员工等收购方利益相关者的利益。恶意收购是场收购方与利益相关者的博弈。公司无论采用善意收购还是恶意收购，都需要一定程度考虑利益相关者的感受和利益，避免冲突，化解矛盾，从长远来看是有利于双方发展。
资本市场中，常用的反收购措施有分事前防范措施和事中应对措施。事前防范措施包括“驱鲨剂”条款、AB股制度、“毒丸计划”、金降落伞计划等；事中应对措施，如“毒丸计划”、焦土战术、“帕克曼防御”等。上述的预防或应对措施，我们已在上文进行介绍，今天我们重点分享的就是主动出击的措施—帕克曼防御。
帕克曼防御（Pac-man Defense）也称反噬防御，是指目标公司遭遇敌意收购，采取主动购买敌意收购方企业股票，或借助实力强大的第三方之手来大量购买收购方企业股票，令敌意收购方措手不及，从而达到反收购的目的。这是一种反守为攻、围魏救赵，对收购方提出收购要约的方式。李小龙的截拳道思想中提到“最好的防守就是进攻”，与帕克曼防御手段有异曲同工之妙。
(1) 收购方本身为公众企业，亦存在被并购的可能性；
(2) 目标企业需要拥有较强的资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。
帕克曼防御的显著特点就是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致收购者于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企业被并购也能分享并购成功带来的好处。
（1）若反攻有力，收购方可能反过来被反收购方所并购；
（3）若反攻失败，最终虽被对方收购，但因持有对方股份仍能分享部分利益。
（1）高风险。这种方式进攻风险很大，反收购者或第三方本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时收购方在财务状况，股权结构、股票市价等方面也要具备被收购的条件。
（2）如果收购双方势均力敌，该方式可能造成两败俱伤的结果。
大众汽车集团成立于1937年，公司的汽车生产厂遍布世界各地，成为世界上最大的跨国汽车集团之一。2005年10月，有着“最赚钱的汽车制造商”美誉的、以生产和销售奢侈品跑车的保时捷汽车公司股份占大众汽车股份增至18.53%，成为第一大股东。此后，保时捷一直试图控股大众汽车，保时捷方面的屡次努力均遭到大众汽车的强烈抵制。2007年10月，保时捷成功通过向欧洲法院起诉德国《大众法》违反欧盟《反垄断法》，推翻了《大众法》，为日后收购大众奠定基础。该举措是意图建立世界上最强大且最具创新力的汽车联盟，使“汽车帝国”诞生。2008年9月，经过欧盟批准后，保时捷增持大众股份至35.41%。随后保时捷公司经一系列收购后，其拥有大众汽车51%股权，掌握大众汽车的实际控制权，大众汽车看似成为保时捷的囊中之物，但可惜的是大众汽车的董事会心口不服，一直寻求反攻机会。
为了收购大众汽车，保时捷公司孤注一掷，为此背上沉重债务包袱。与此同时盲目的收购也对公司的业务造成不利影响。2008年，保时捷公司销售业绩下滑27%，销售收入同比下降14%，这无疑是手持充裕资金的大众汽车可以实施反攻的绝佳机会。2009年8月，大众与保时捷控股达成一揽子复杂合资协议，并以约定以39亿欧元的价格拿下保时捷的49.9%股权。2012年7月4日，大众宣布提前行使合资协议中的认购权，将以80亿欧元全额收购保时捷。最终，大众向保时捷支付44.6亿欧元换得50.1%的股权。
大众汽车经历了漫长的三年时间，终于得偿所愿，正式将保时捷纳入麾下，拥有保时捷汽车100%股份。除资本层面，保时捷保留自己的独特品牌身份并且独立运作，双方在产品开发、采购及生产成本方面协同合作，进一步提升双方在全球汽车市场竞争力。
保时捷与大众汽车的收购与反收购事件就是帕克曼防御的经典案例。大众汽车利用多年的“卧薪尝胆”进行潜伏，并最终“反杀”。
了解了帕克曼防御术后，我们将上文熟悉的反收购措施进行总结归纳：
除了以上提及的应对恶意收购的手段，其他反收购措施包括金降落伞计划、焦土战术、员工持股、提前偿债条款、管理层收购、讹诈赎金、锁定安排、皇冠之珠等措施。但由于反收购案涉及公司规模大小、股权结构、治理机制、行业属性、市场情况等众多因素，存在过多“变量”，没有模板可以实施，需要企业从自身的实际情况出发，这也导致反收购事件呈现出复杂和多样性的特点。
目前，我国法律法规对反收购并无明确、可操作性较强的规定；个别原则性的规定散见于《公司法》、《上市公司收购管理办法》、交易所股票上市规则、规范运作指引等。但我们必须时刻铭记的一点就是：法律底线不得触碰。
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