来源：中银证券
1） 当前地产销售下行处于什么阶段？ 何时见底？政策调整可能在何时出现？
预计销售下行持续 9-11 个月，大概率在 2022Q1 之后见底。当前政策底初现，周期层面的政策调整基础条件已具备。 10 月单月销售面积-21.7%，已处于历史底部区域数值。 受房价下行、 房屋交付担忧、 房地产税发酵短期内对市场情绪产生影响，市场信心恢复需要时间，预计 21Q4、 22Q1 将维持现有低位水平。2021Q3 开始， 市场出现明显转折，政策调整预期逐步加强：成交走差、房价走弱、库存加速上行。 从政策调整的时间点来看，政府在政策调控考量因素中，敏感程度:房价>成交量>库存。 在 11 年 8-10 月及14 年 5-8 月 70 大中城市商品住宅价格出现连续 3-4 个月负增长后，政策出现明显松动。 考虑到行业对经济增长、地方财政贡献较大，基本面持续下行，投资尚未见底是经济增长、地方财政当前最大的隐忧，我们认为供需端政策或进一步适度调整。 政策调整力度将与 22Q2 指标情况密切相关：若销售有回暖迹象，政策大概率以结构性微调为主，若各项指标仍没有回暖迹象，供需端政策均有进一步调整的可能，调整主要方向将聚焦解决行业当前最主要的核心矛盾（即销售景气度下行+行业利润率持续走低）。
2） 对 2021、 2022 年地产核心指标的预测？
2021、 2022 年销售面积同比增速分别为-1.6%~-1.7%、 -5.0%~-3.5%； 房地产投资额增速分别为 4.3%、 2.1%；新开工同比增速分别为-9.0%、 -5.5%； 竣工同比增速分别为 8.8%~9.2%、 3.0%~3.1%。
3） 土地成交、新开工下行将持续多久？土地成交持续下行对经济的影响有多少？
土地成交与新开工下行或将止于销售见底后一个季度， 预计 22 年房地产投资对 GDP 的拉动为 0.28pct。从前三轮周期看，销售下行拐点领先于土地成交、新开工下行 2~4 个季度，此轮周期由于供给端与需求端下行基本同步，且供给端率先转负，我们认为投资见底大概率在 Q2 出现。 我们对土地下行对 GDP 影响进行了敏感性分析， 假设 22 年土地购置面积增速为 0%、 -6%、 -10%，预计地产投资增速为 4.5%、 2.1%、0.5%，对 GDP 的拉动在 0.066~0.616pct，显著低于过去十年地产投资对 GDP 拉动均值（ 1.51pct）。
4） 房企的资金压力有多大？
房企资金面在销售、融资与监管三方压力下,陷入多重困境。 截至 9 月末 A 股房企现金同比-6.5%， 前三季度现金流净额为-2396 亿元， 均处于历史最低位； Q3 单季房企到位资金同比-8.4%。 现阶段与 14 年 3 月-15 年 4 月相似，均处于销售持续下行，同时资金紧张的周期。但不同的是， 14 年宏观政策及融资环境相对好于当前， 资金紧张主要是销售下行引发的；现阶段销售回款和外部融资均受限，资金紧张程度远高于 14 年。 目前行业资金面处在多重困境当中： a）房企出现流动性危机后，金融机构对于地产贷款更谨慎，房企融资减少。尽管现阶段融资有所放开，但由于房企拿地意愿大幅减弱，导致即使银行有额度，但没有足够的优质开发项目可投。 b）在途按揭量增加+预售资金被监管使得开发商销售回款不畅。 c）今年房企到期债务压力较大，房企不得不动用存量现金偿还债务，现金流进一步承压。我们估算了行业目前的资金缺口，在当前融资和销售环境没有改善的情况下，预计 2022 年房企债券和信托月度净偿还量平均在 600 亿左右， 平均每月净偿还量/预计销售回款在 9.5%~14.3%，该指标呈现明显提升的趋势，说明了房企未来一年的刚性兑付的债务压力不断走高。
5） 民营房企的混沌状态将要延续多久？
民企在楼市与地产都起到主导作用，但现阶段的融资微放松在短期内无法传达至民企。 房企目前的混沌状态在于，无论是从拿地还是销售规模看，民企占比都较高；而本轮民企信用风险暴露使得银行、评级、债券均在挤兑民企，民企为了缓解自身资金压力大幅减少拿地， 民企“躺平”使得整体地市趋冷。中观来看，近期融资出现了微调，但是微观看，资金大多流入国企口袋，融资放松在短期内无法传达至民企，无法解决民企“躺平”的现状，以民企主导的市场持续下滑。 我们认为目前民企仍处在持续出清的过程中，可能需要 1 年或以上的时间，房企的混沌状态大概率会延续到 22 年年底。地方国企、城投平台的托市在集中土拍中成为主流，而城投平台拿地后大概率还是要找专业度更好的民营房企合作（不排除寻找央国企合作），我们预计有两种模式： a)一段时间后直接转让，民企或以收购形式进入； b)直接引入民企小股操盘。这两种方式均能一定程度上缓解民企资金压力。 我们认为此类项目入市获得销售回款后（ 22 年三四季度）或是民营房企得到照拂的契机。 同时，地产主体资质分析的逻辑发生了改变，除了财务杠杆和“三道红线”指标外，还需要关注房企经营杠杆运用程度、潜在表外负债规模、现金流是否持续为负、受限资金的占比、母公司对项目公司货币资金的真实归集能力、债务集中到期规模情况。
投资建议
近期行业陷入多重危机，基本面核心数据全面下行，民企陷入信用危机，购房者、金融机构、房企的信心持续下降。不过我们认为，行业所面临的问题已经充分传达到监管层，必要的边际调整已经开始。基于销售投资下行尚未见底，行业对整体经济增长、地方财政起到举足轻重的作用，供需端政策仍有望进一步适度调整。我们认为今年年末明年年初或是一个较好的投资时点，核心在于政策边际调整以及三批集中土拍下利润率边际变化的预期增强，不过市场的信心恢复仍需要时间，销售或在明年二季度逐步企稳回升。政策优化调整对于地产板块来说，短期内仍是政策调整所带来的估值修复的逻辑。中长期来看，随着风险缓释，行业清整将进一步推动各类资源向优质头部房企聚拢，融资渠道畅通、综合能力突出的优质龙头房企将享有更高的估值溢价，同时可以关注更具中长期配置价值的物管公司和转型房企。 我们建议关注： 1）开发板块：保利发展、金地集团、万科 A、龙湖集团、华润置地。 2）物业板块：碧桂园服务、 永升生活服务、华润万象生活、新城悦服务、宝龙商业。
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