联化科技-002250-化工龙头价值分析系列之十

 ▮投资要点

联化科技是我国农药和医药中间体及原料药定制生产龙头企业，竞争优势显著，与全球跨国巨头建立起了长期稳固的合作关系，我们认为公司已度过前几年内外因素冲击带来的最差时期，有望重回快速增长，具体如下：

核心观点

走过最差时刻有望重回快速增长：公司毛利率长期保持在30%左右的水平，15年以前公司利润体量也随产能扩张保持快速增长。但14、15年全球农化市场冲顶向下，海外巨头进入去库存周期；公司12年开始加大HSE的开支，15年起引入外籍高管等提高了费用率，18、19年还受到重大环保和安全事件牵连，公司净利率和周转率大幅下滑，过去几年基本是公司最困难的时期。但是从现在这个时点看，短期一次性冲击将逐渐消化，公司有望在持续增强的竞争力和资本开支的支撑下，实现新一轮的快速成长期。

公司竞争优势明显：定制生产行业有很高的进入壁垒，主要在于客户关系的建立。定制生产商在产品上高度依赖其服务的大型跨国公司，下游对供应商的要求非常严格，考察周期可达7年之久。然而公司却能够与全球前5大农药和前20大医药公司建立起长期稳定的合作，并且在供应链中的参与程度极高，项目持续不断，说明公司对下游有很强的不可替代性。主要体现在1）技术平台优势；2）风险控制能力；3）国际化视野。

公司成长空间广阔：农药和医药开发成本的攀升将持续推动定制生产行业的蓬勃发展，中国在产业链配套等方面优势将成为新的增长极，联化作为国内龙头企业最为受益。公司近年来资本开支不断，不仅现有主要基地的在建产线有望陆续投放，还在德州、临海等子公司规划了大几十亿的项目，足以支撑未来5年以上的成长。此外，公司因事故牵连而停产的子公司复产预期也逐渐明朗，公司有望走出低谷再次迎来快速增长。