扬农化工-600486-化工龙头价值分析系列之八

 ▮投资要点

扬农化工是我国研产销平台化发展的综合性农药原药龙头企业，近10年平均ROIC达到25%，盈利能力业内领先；同时我们认为公司已迎来发展的新平台，成长的确定性很强，具体如下：

核心观点

工程化能力优势带来高投资回报率：农药行业是具有政策准入壁垒的精细化工行业，细分品类极多，所以行业普遍特征是盈利能力强的规模都很难做大。然而扬农却随着资产规模不断增大，投资回报率依然保持高水平，说明公司具备很强的α，其核心就是强大的工程化能力，体现在技术创新、产业链配套和清洁生产三个方面。第一，公司自主开发工艺打破菊酯国外垄断，解决中间体合成的卡脖子问题并不断优化各产品工艺提升收率。第二，公司能够从基础化工原材料起合成关键中间体实现自给。第三，公司清洁生产优势明显，开工稳定，并且在环保压力下因为产业链配套获得明显超额收益。

未来成长潜力大且确定性高：优嘉三期有望今年投产，四期有望开始建设。而我们测算未来每年经营性现金流平均在13亿，假设维持25%的ROIC，相当于每年可投一个3亿利润的项目。且公司杠杆率还有很大的扩张空间，土地储备也有扩充，客观条件问题不大，关键是未来产品选择对市场而言还有不确定性。但事实上，即使不考虑扬农内在的产品储备能力，公司完成收购的中化资产将直接充实公司的专利和非专利药的产品序列，并增加公司的渠道资源；而受益于两化农业资产的整合，在先正达、安道麦两大跨国农化企业的协同中，公司还有望获得更多的原药项目倾斜，公司项目的备选充足。

现有产业基本盘稳固：菊酯经历环保出清，公司行业话语权增强，对价格也有相当的把握能力，未来优嘉三四期的投产还将进一步稳固优势。除草剂板块去年因为天气原因和中美贸易摩擦，处于最差时刻，底部复苏潜力很大。