华鲁恒升-600426-化工龙头价值分析系列之二

 ▮投资要点

公司是我国煤化工龙头企业，过去 10 年在行业平均利润率近乎为 0 的情况下，利润复合增速仍超过 20%，原因就在于植根于技术和管理优势的成本领先战略。未来我们判断不但公司成本优势还将继续强化，己内酰胺和乙二醇等项目还将打开公司新的成长空间，有望再造一个华鲁，具体如下：

核心观点

成本优势测算：华鲁是我国低成本煤气化技术的领先型企业，在传统水煤浆工艺成本优势之外，公司最新的三大气化平台贯通的规模和效率优势，终端产品结构柔性调节的能力更加难以复制。同时公司装置投资强度、用工人数以及期间费用率也都处于行业最低水平，园区一体化成本优势也十分显著。综合以上优势，我们测算公司现有产能相比同行的成本优势约为 18 亿元。

未来成长展望：华鲁发展过去的发展模式是通过延伸下游产业链来不断变现上游低成本的造气能力。而未来随着己内酰胺项目投产，公司有望在不过分消耗合成气的情况下，实现产能大幅扩张。依照我们测算其单吨成本优势超过 2000 元，假设远期百万吨产能测算，新增利润规模为 20 亿元。

价格弹性巨大：从价差看，华鲁大多数产品已接近甚至低于历史平均水平，不但未来下跌空间并不大，随着煤化工整体产能增速放缓，还有较大提升可能。尤其是乙二醇处于全行业亏损，公司成本不但在煤头中最低，相比油头成本优势也在 1000 元/吨以上，随着行业回归正常，潜在向上弹性巨大。