桐昆股份-601233-化工龙头价值分析系列之三

 ▮投资要点

作为全球最大的涤纶长丝龙头，一直以来市场对公司研究大多还是集中于行业景气层面，但就我们判断，未来公司内在核心竞争优势的分析将越来越关键本篇报告定量测算了公司的超额利润和盈利中枢，及远期的成长空间。具体如下：

核心观点

超额利润测算：受益于规模经济、设备工艺和产业链配套优势，公司涤纶和PTA 业务生产成本较行业平均分别低 120 元/吨和 50 元/吨，相应生产端成本优势约 9 亿。而经营端凭借优良的区位和出色的精益管理能力，公司销售和管理费用节省约 4 亿，目前规模对应合计超额利润约 13 亿，再叠加行业正常盈利水平，则稳态盈利中枢约 22 亿。未来随着洋口港基地投产，其综合盈利优势还有望进一步增强。

行业景气展望：PTA 高景气今年仍可维持，预计价差有望保持 1000 元/吨以上，但也将是本轮大周期的末段，明年下半年起供给端将面临大幅的扩能冲击，盈利预计大幅下行，远期洗牌后格局趋于寡头。对涤纶我们相对乐观，预计未来几年供需整体维持平衡，景气预计将温和向下，龙头企业盈利将围绕其 200 元左右吨成本优势波动。

成长空间分析：公司未来盈利增长主要来自于凭借成本优势在涤纶领域不断扩张产能，凭借自有经营现金流五年内其产能有望提升至 930 万吨，对应盈利增长约 14 亿。二是向上游纵向一体化，布局 PX 和 MEG 避免原料端完全受制于人，未来公司产业链配套程度和抗风险能力均有望大幅增强，但预计将较为依赖融资，且长期看可能会摊薄涤纶的 ROE 水平。