贞下起元：军工国企改革高质量发展深度报告

来源：长江证券

行业研究丨深度报告丨航天航空与国防

贞下起元：军工国企改革高质量发展深度报告

深化国企改革是当前阶段的大势所趋，军工行业逐步成为国企改革重点领域

全面深化国企改革正成为我国应对当前百年未遇大变局的主要抓手，国资委最新政策表明央企高质量发展和培育旗舰型、专业化领航龙头企业或将成为当前国企改革重点。2022 年作为三年国企改革行动方案的收官之年，节点效应催化下各大军工集团改革措施和力度值得期待。军工涉密等特殊性质使其过去的国企改革进程相对滞后，但国防科技工业体系的参与上市公司主体为央企控股上市企业，伴随 2018 年后军工央企核心资产的整体上市，军工行业逐步成为国企改革的重点领域。在建军百年目标和建成世界一流军队等战略牵引下，实现武器装备的“三高一低”发展需要加快推动国有控股军工上市公司在保军强军首责前提下的激励兼容和融合转型，军工国企实现高质量发展的改革紧迫性和必要性正不断提升。

国企改革强化企业内生增长和创新发展，企业内部提质增效存一定路径依赖

在聚焦强化军工上市国企控股公司内生增长和创新发展的相关举措催化下，军工国企的活力和效率指标相比国企的提升已较为显著。从企业主营业务的产业结构来看，我们将国有控股上市公司分类为寡头型和竞争型，寡头型和竞争型军工国企实现高质量发展的阶段和路径有所不同。寡头型军工国企当前的经营效率提升仍处于管理效能提升降低期间费用率的阶段，竞争型军工国企正显著改善产品结构和内部生产效率实现毛利率的跃升。而观察内生增长和创新发展
边际变化显著的军工国企，其内部股权激励机制的建立至关重要。

股权激励为国企高质量发展重要途径，军工国企股权激励的探索已初见成效

在强化上市公司内生增长和创新发展的国企改革相关举措中，股权激励一直为顶层设计和国企本身较为重视的改革举措，也是当前军工国企实现提质增效高质量发展的重点。国企股权激励政策在鼓励和约束中曲折推进，2020 年终落地的央企上市公司股权激励实施工作指引标志着央企股权激励的实施有了规范参考。顶层设计牵引下军工国企的股权激励探索持续推进，但当前成功实施多次激励和完全解锁的案例仍然偏少。从激励方式和范围来看军工国企的股权激励日渐科学合理，业绩解锁条件更偏向于相对分位数考核。军工国企的股权激励的实施有一定人事任免、配套级别和资产完整度的考量，且实施过程中各个节点的股价催化作用差异较大。

优质激励驱动龙头超额效率提升，非线性盈利扩张下旗舰/领航企业强者恒强

股权激励并非军工国企市值提升的充要条件，对比过去的军工国企股权激励实施后的市值增长情况，军工国企股权激励后的市值显著提升来源于非线性盈利扩张能力。以典型四个成功央企股权激励案例为例，中航沈飞、中航光电、振华科技和中航重机这类龙头国企在内生激励相容后，直面短期经营困境通过内生外延的方式进行长期业务布局，通过持续的超额效率提升实现较强业绩兑现，盈利驱动下整体市值实现大幅提升做到旗舰龙头和专业领航企业强者恒强。

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